引言

近期能明显感受到权益市场的乐观偏好逐步占据主导地位，虽然各项经济数据依旧偏弱运行，但是弱现实的利空已经逐步被市场消化，反而是各种小作文以及美国部分政要的先后来访预期分别引领出一轮向上修复的反弹。宏观情绪上，我们认为阶段性利空已经出尽，对于未来不妨更加乐观一些。微观层面上，我们认为PP的估值和驱动未来存在继续向上的空间，PP中短期或会面临宽幅震荡的境地而非一味追空。

(资料图)

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估值已至低位

整体估值的判断上，前面期货合约6800元/吨的低点已经是中性偏低位置，在这附近追空的意义已经不大，反而拉长周期去看，低位做多的性价比会优于在相关位置追空。当下PP主要生产工艺原油制PP单吨有接近1000元/吨的亏损(油价在沙特、俄罗斯进一步减产的影响下相对坚挺)，前面由煤炭边际定价主导的煤化工下跌行情，在近期也随着煤价企稳逐步反弹，考虑到7-8月份才是每年的用电高峰再加上当下几大煤炭集团的库存并不高，因此煤价在现阶段止跌企稳的可能性会更高。虽然当下煤制PP、PDH制PP利润尚可，加上出口窗口没有打开使得PP估值看起来并不完美，但整体估值已经中性偏低，7000元/吨以下的位置追空价值不大。

PP向上的空间仍然会受到投产预期压制，尤其是下半年还有东华能源（茂名）、宁夏宝丰三期、金发（宁波）等多套装置待投，但参考上半年PP装置实际运行的情况来看，也不必过于悲观。上半年虽然有海南炼化、广东石化、京博石化等多套装置相继投产，但实际的产量增速同比仅为4.2%，部分石化装置由于深度亏损原因已不具备再次开车条件，因此，下半年PP的产量实际增速的压力会小于市场预期。如果后续宏观经济数据能持续改善，大概率6月初的底部就是中短期PP期货价格运行的底部。

当然，PP相比于其他化工品，产能大幅增加的确定性仍然较高，虽然单边已不具备大幅下跌的基础，但相比于其他化工品，仍然是对冲偏空配的品种。对冲的角度，上方套保或者空配的边界可以参考进口窗口（由于国内PP新产能大幅增加，需要淘汰落后产能才能平衡供需，再打开进口窗口就不合理）。

图1 PP进口窗口

数据来源：钢联、中粮期货研究院整理

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需求韧性仍存

从调研和市场感知的情况来看，眼下PP需求并不算好，尤其是对于华南地区和一些出口导向型企业而言。但是从具体数据去看，今年PP需求的韧性仍然较高，表现差强人意。1-5月份，国内PP表观消费量累计1383万吨，同比3.93%，基本跟国内的GDP增速相吻合，如果再考虑库存去化后的实际需求，完全能匹配国内PP的产量增速；PP下游行业的平均开工率为48.95%，同比低2.1%，刨除无纺布企业开工的影响外（今年口罩需求已经不大），实际PP下游行业开工下滑并不多。此外，由于市场信心并未恢复、出口订单萎靡再加上部分中下游存在前期高价套牢的库存，这就导致现阶段PP的投机需求较为低迷，产业链都在压缩库存，因此能看到包括塑编、BOPP、CPP等多个下游细分行业在内，都将原料库存压缩在降低水平，最弱亦最强，一旦未来宏观形势持续修复加上产业信心恢复，较“干”的库存反而会为PP的整体需求带来意外之喜。

综上，我们认为在宏观未来会持续修复的基础上，PP的需求存在足够韧性，估值也已经处于中性偏低的位置，近期的底部附近继续追空的意义已经不大，如果油价和煤价进一步走强，PP反而会录得不错表现；对冲或者套保角度来看，进口窗口则是可以参考的较好上边界。

图2 PP表观消费量

数据来源：钢联、中粮期货研究院整理

（文章来源：中粮期货）